欧洲央行行长Christine Lagarde于2021年9月28日在欧洲央行“疫情之后：货币政策的未来”论坛上发表了讲话。

全文翻译如下：

非典型复苏中的货币政策：在欧洲央行“疫情之后：货币政策的未来”论坛上的讲话

经济已经从悬崖边恢复，但是依然没有完全走出困境。在经历了极不寻常的衰退以后，欧元区正在经历极不寻常的复苏。

这场不寻常的复苏正在导致经济的迅速增长，但也不寻常地导致了经济周期早期的供应瓶颈。随着经济重启，通胀也快速反弹。已有的经济趋势和疫情带来的结构性变化也因此加速，这也会影响未来的通货膨胀。

现在我们需要退一步想想。为了理解货币政策在这个环境下如何运作，我们需要认识我们从何而来，以及当前趋势建议我们将走向何方。John Maynard Keynes所言极是，政策制定者必须始终“为了未来而根据过去研究现在”。

过去十年，强大的反通胀力量抑制了整个通胀过程。当强劲增长正在支持潜在的通胀趋势时，我们目前看到的主要是与经济重启相关的临时的通胀阶段。结构性变化既会对价格产生上行压力，也会对价格产生下行压力。

因此，我们依然需要宽松的货币政策来安全地度过疫情，并让通胀可持续地回到2%的水平。

疫情之前的通胀过程

在疫情之前的十年间，发达经济体的通胀始终处于下行趋势。从活动和就业到工资，再从工资到价格，通胀似乎在传播链条上放缓了。这主要可以归结为三个因素。

首先，测量经济真实的不景气水平变得更加困难。随着经济走强，对结构性失业的估计不断下调。即使随着失业率下降，也有更多的人被吸引到劳动力市场，尤其是妇女和老人。

其次，劳动力市场的结构性变化意味着不景气的消退对薪资增长的影响更加缓慢。自2013年以后，就业岗位迅速增加，但主要都流入了低薪岗位。同时，全球化和自动化等全球因素降低了工人们的议价能力。

最后，当薪资增长最后终于回升时，企业却不大愿意把成本增长转嫁给消费者。相反，我们看到企业压缩了他们的利润。这也反映了更广泛的结构性趋势，例如服务的数字化和电子商务的扩张。

衰退和重启

新冠肺炎疫情导致了一场极其不寻常的衰退，然后是高度不寻常的复苏。

在传统的商业周期里，衰退的深度通常决定了复苏的步伐。在经历了异常严重的衰退以后，供给和需求通常都会受损多年。例如，从大危机一开始，欧元区的GDP总共花了七年才回到疫情前水平。增长也从未接近我们在2008年之前认为的可能的趋势。

在在疫情期间，尽管GDP历经了有史以来最极速的下滑，整体经济却基本上完好地开放了。我们现在预计到今年年底，GDP会超过疫情之前的水平，这比我们去年12月份估计的快了3个季度。并且到2023年，会重新接近危机前的趋势。这是自从1975年以来，欧元区GDP从低谷的复苏最陡峭的一次。

这个结果很大程度上归功于财政政策和货币政策的结合使用，它们保护了需求和供应。例如，由于政府转移支付填补了缺口，2020年实际劳动收入下降了3.6%，但家庭实际可支配收入仅下降了0.2%。这与主权债务危机时形成了鲜明对比，当时可支配收入同比下降了2%。

复苏的非典型性质正在造成经济中的摩擦，这会对增长和通胀造成相反的影响。

在某些部门，供应短缺正在阻碍生产，这在商业周期的早期是不寻常的。欧洲央行的分析发现，如果不是因为供应瓶颈，今年上半年欧元区商品的出口会增加近7%。如果疫情继续影响全球航运和货物处理，以及半导体等关键行业，这些对经济增长的风险可能会增加。

同时，经济重启也推高了通货膨胀率。8月份通胀率达到了3%，预计在未来几个月将进一步上升。目前较高的通胀率主要是由于两个特殊的影响。

第一，去年封城时通胀活动大幅下滑，这在经济活动恢复时产生了强大的基数效应。目前欧元区总通胀的一半是由能源价格造成的，这填补了自2020年开始的下跌。去年德国增值税税率的下调带来的基数效应以及促销期的异常时间也起到了作用。

事实上，去年的低通胀率以及今年的高通胀率平均下来与2019年疫情之前观测到的通胀数据是相等的。因此，现在的物价水平和疫情之前的通货膨胀发展水平大致吻合。

第二，部分行业供给端和需求端之间的不平衡正在推高价格。

8月份的商品通胀水平为2.6%，远高于0.6%的历史平均水平。除了基数效应以外，全球的供应链紊乱也碰到了对耐用品需求的急剧复苏。耐用品的消耗量已经比危机前的趋势高出了1%，然而现在运输成本已经比去年6月份高出了大约9倍。

服务通胀也在8月份上涨到1.1%，如果使用去年的消费权重的话，应该会到2%，这比历史平均水平稍微高一点。这很大程度上是因为需求回到了受封城影响最严重的行业。需要较多接触的服务中的通胀事实上贡献了服务领域的所有增长。

一旦这些由疫情驱动的影响过去，我们预计通胀会下滑。

尽管我们看到石油和天然气价格进一步上涨，但基数效应应该会在明年初从同比计算中消失。

预测供应链中断将持续多久是很困难的，但它们对通货膨胀的最终影响将取决于它们的持续程度，以及它们是否会传导到高于预期的工资上涨。在2011年日本地震和核灾难之后，日本企业的生产估计在7个月之后才恢复正常。然而，鉴于疫情和复苏的特殊性质，不能排除解决供给侧瓶颈需要更长的时间的可能性。

只要通胀预期保持稳定，货币政策一般会“看透”暂时的供应驱动型通胀。事实上，我们正在仔细监测事态的发展，但目前，我们没有看到任何迹象表明这种通胀的增长在经济中渐成气候。通货膨胀的截尾均值（除去通货膨胀率最高和最低的项目）在8月份为2.1%。此外，到目前为止，薪资的发展没有显示出重大的第二轮效应的迹象。

通胀预期也没有长期过高的风险。自今年年初以来，基于市场的长期衡量指标已上升约50个基点，达到约1.75%，基于调查的指标稍微上升到了1.8%。这说明通胀预期正在朝着正确的方向前进，但距离我们2%的目标仍然有一段距离。

后疫情时期的通胀动态

事实上，在后疫情时代，我们希望通胀能够收敛到2%的水平。

这在对基本通胀的展望中是显而易见的，这也是个不错的指标，表明通胀会在中期何时得到解决。我们当前预测2023年的核心通胀率为1.5%。我们对货币分析师的调查也指出，通胀率将逐渐收敛，预计将攀升至2%，并在五年后稳定在该水平。

这部分反映了在疫情之前压制通货膨胀的结构性因素的持续拉动。但是，疫情也创造了一些新的趋势，这些趋势可能对通货膨胀的前景产生影响。

需求侧

第一个与经济需求侧的变化有关。

从历史上看，欧元区的核心通胀主要是由服务业通胀推动的，它在长期平均的1.3个百分点中贡献了1.1个百分点。这既是因为服务在消费中具有较高的比重，也因为全球的自动化和竞争压制了商品通胀。

服务业通胀与国内经济的强劲密切相关。它在很大程度上取决于工资增长，因为工资占消费服务投入的40%左右，是商品投入的两倍。强劲的国内需求对于从工资到服务价格的有力传递至关重要。

因此，现在的关键问题是，走出疫情的过程是否能够提升内需前景，从而促进更有活力的服务通胀。对于这个问题，我们看到了不同的方向。

首先，主要由于封城，家庭在疫情期间积累了大量储蓄。我们新的消费者预期调查表明，家庭目前并不打算花掉这些钱。但如果经济继续沿着动态复苏的道路发展，导致人们调整他们的风险评估，这种情况可能会改变。

事实上，研究表明，消费受人们过去经历的经济衰退的影响，而欧元区之前的经济衰退对消费者的打击尤其严重。从金融危机和主权债务危机开始，消费用了七年时间才回到2008年初的水平。

但到2022年底，我们预计消费将比疫情前的水平高出近3%。如果这种积极的前景受到正确的政策的适当支持，有可能会产生一个良性循环，人们变得更加乐观，提高他们对未来收入的预期，然后花费更多他们所积累的储蓄。这将有助于从需求侧缩小产出缺口，并给工资带来上行压力。

同时，有一些力量表明，服务业通胀的回升速度会放缓。

正如我去年在这里的演讲中所说，服务消费的数量是有限制的，这意味着它们不太可能像商品一样受益于那种被压抑的需求。即使限制正在放宽，在第二季度末，服务消费仍然比疫情之前的趋势低15%左右。

疫情也导致劳动力市场严重疲软。目前，就业正在迅速恢复，但我们迄今观察到劳动力参与率的上升速度更快。这对经济来说是个好消息，但这也意味着，我们预计失业率只有在2023年第二季度才会降到危机前的水平，工资也只会适度增长。

供给侧

第二个趋势与经济供给侧的变化有关。

疫情对全球供应链和国内劳动力市场造成了重大冲击。它大大加快了数字化的进程，据估计，在欧洲加快了七年的进程。这可能会产生分配后果，进而导致社会契约的改变。

从长远来看，其中一些变化可能会抑制通货膨胀的压力。

例如，数字化可能引发基于服务虚拟化的第二波全球化。它可能会导致更高的趋势生产率，即使工资增长变得更加强劲，这也可能会抑制单位劳动成本的增长。它还可能将活动更多地转移到具有相当市场影响力的数字”超级明星“公司，这些公司的定价对商业周期的敏感性较低。

但在未来几年，价格也有可能会被推高。

例如，今天的供应短缺可能会促使企业将其供应链多样化或将部分生产转移到国外。以前的疫情，例如非典，就被发现有这种作用。这一过程会导致更高的成本结构，也将弹性置于效率之上，然后转嫁给消费者。地缘政治也可能干扰贸易模式并加速这些转变。

甚至在持续不景气的情况下，欧洲更快的数字化最初可能会造成技能错配和稀缺，导致工资上涨。据估计，在2019年至2022年中期，主要经济体的工作重新分配率将增加一倍。对不平等问题的重新关注也会加强这种趋势，这可能会导致通过提高最低工资而对工资造成上行压力。

绿色转型

第三个趋势，这可能是最重要的，但也是探讨最少的趋势，是绿色转型，即向低碳经济的转变。

疫情给绿色能源转型带来了动力。它可能导致欧盟碳排放交易系统中的拍卖价格加速上升，也可能引入涵盖更广泛的经济活动的碳价格，以及采用碳排放边界调整机制。上述结果都有可能对通货膨胀产生直接影响。

央行与监管机构绿色金融网络估计，在欧洲实施雄心勃勃的过渡政策，可能会在过渡期内使通货膨胀率相对于以前的趋势逐渐增加一个百分点，然后才能回复到原来的趋势。

绿色能源转型也可能使能源价格向消费者价格的传导更加复杂。随着能源供应向可再生资源的转变，我们不仅要关注油价，还必须要了解能源组合，不同能源之间的联系和它们相互替代的方式。在欧元区，可再生能源已经从1990年占总可用能源的5%增加到今天的15%左右，天然气的份额也从17%增加到24%，而石油则从43%下降到38%。

天然气价格的持续上涨证明了这种情况的复杂性，因为这种上涨部分反映了今年夏天欧洲的风能产量异常低，以及需要用可以快速调动的传统能源来填补这一缺口。这反过来又对其他依赖天然气的行业产生了连锁反应，如化肥制造业，以及依赖化肥生产的副产品的行业，如食品包装。

所以我们将需要更深入地了解这些不同的传导渠道。绿色能源转型对通货膨胀的影响最终将取决于能源供应的发展和财政措施的净效应。

增加使用天然气来稳定电力生产只是一种过渡技术，随着能源储存和分配的新技术的更广泛部署，这种手段将随着时间的推移而消退。而碳定价的影响将取决于额外的收入是否被用于削减其他消费税（如电力税或增值税），支持弱势群体以及促进绿色投资。

如果不是这样，更高的碳定价就可能会降低购买力，并导致相对价格变化，从而推低基本通胀。研究发现，在欧元区国家引入碳税往往会提高总体通胀率，但是会降低核心通胀。

政策启示

关键的挑战是确保我们不会对那些对中期没有影响的暂时性性供应冲击反应过度，同时也要培育积极的需求，这些需求可以持久地将通胀率提升到我们2%的通胀目标。

我们新的利率指导非常适合于管理供给侧风险。这种指导确保我们只对总体通胀的改善做出反应，我们相信这种改善是持久的，并反映在基本通胀动态中。通胀可能会在一个过渡时期适度高于目标，这使我们能够对收紧政策保持耐心，直到我们确定这种改善是持续的。

在支持需求方面，我们的货币政策将继续提供推动复苏所需的条件。事实上，我们的指引已经使利率预期与我们新的通胀目标更好地保持一致，同时有助于加强通胀预期，从而降低实际利率。随着市场继续吸收我们指引的基本原理和关键目的，我们期望看到进一步的进展，使我们政策利率的预期提高时间和最可能的通货膨胀前景之间更加紧密地结合起来。

一旦疫情带来的不确定性消失，特别是考虑到绿色能源和数字转型带来的新投资需求，所有这些都应该为私人支出提供决定性的推动力。欧盟委员会估计，到2030年，我们每年需要看到约3300亿欧元的投资，以实现欧洲的气候和能源目标，此外，每年还需要约1250亿欧元来进行数字转型。

未来财政政策的贡献以及适当的政策组合仍然很重要。我们依旧会保持积极的财政政策，预计今年经周期调整后的基本收支平衡为-4.1%，明年为-1.6%，2023年为-1.5%。但是，与疫情相关的财政转移支付的范围将需要从一个全面的方法转变为一个更有针对性的行动计划。

财政政策必须是精确的，即重点关注那些遭受特别困难的人。政策需要提高生产力，即促进经济的结构性变化，将活动转向面向未来的领域，并在欧洲恢复和复原力基金的框架下实施商定的改革计划。而且，从中期来看，财政政策需要遵循一个基于规则的框架，以支持债务可持续性和宏观经济稳定。

就我们而言，货币政策致力于在大流行病期间为所有经济部门保持有利的融资条件。一旦疫情即将结束，我们对利率以及计划下的资产购买的指导政策继续支持我们中期2%通胀目标的及时实现。

结论

请让我做个总结。

这场大流行病造成了前所未有的经济衰退，以及历史上几乎没有相似之处的复苏。通货膨胀反映了我们目前的特殊处境。我们预计，这些影响最终会过去。

但疫情也带来了新的趋势，可能影响未来几年的通货膨胀动态。这些趋势可能产生对价格产生上行和下行压力。因此，货币政策必须继续专注于引导经济安全地走出疫情，并可持续地将通胀率提高到我们2%的目标。

（完）

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